纸浆:宏观驱动 估值抬升

  摘要:

  7月纸浆期货一度向上突破6月高点,但随后快速下跌,重回5月以来的底部震荡区间,现货走势较为平稳,更多随盘面波动,市场心态相对谨慎,终端对价格上涨反应一般,并未带动成交好转。

   7月下旬盘面冲高回落的逻辑在于流动性宽松下,市场寻找低估值商品,纸浆年初至今跌幅靠前,二季度以来也未随商品反弹,因此存在相对估值的优势;

   供需上看,全球消费恢复力度相对较弱,成品纸和纸浆需求虽然持续好转但回升斜率较低;供应稳定,库存转增并重回去年高位,而现货非标套利及套保盘压制盘面上行空间;

   造纸行业利润增速在6月回落,除基数作用外,环比也出现下行,纸厂压力依然较大,对纸浆需求还难以形成明显支撑。

  8月,宏观交易逻辑暂缓,交易重心重回基本面,需求回升的趋势不变,但高库存仍限制价格向上的弹性,预计浆价再次维持底部震荡,以时间换空间。

   美欧制造业PMI重回荣枯线上方,经济复苏的趋势仍在,但美国二季度环比折年率创新低,也表明疫情之下经济恢复不会顺畅;

   国内经济恢复较好,二季度GDP转正,7月制造业和建筑业PMI表现较好,政治局会议隐含货币政策有边际收紧迹象,对工业品整体可能有一定影响;

   全球商品浆供给维稳,中国上半年进口量同比增16%,而国内港口库存及海外主要国家库存均维持高位,进口套利空间一度打开也加剧了国内供应压力;

  综合看,浆价在宏观驱动下试探性拉涨后,基本面羸弱对价格形成拖累,后期走强需要供需配合,对下半年浆价维持底部抬升的看法,但短期上行驱动依然不足,09合约运行区间4370-4500元,01合约4430-4600元/吨。产业客户在低基差下,关注卖出保值机会,特别当前升水仍较高的2101合约,同时把握突发事件冲击下纸浆回调后的短线做多机会。

  一、流动性充裕下 低估值品种价格抬升

  7月,纸浆期货结束底部盘整,2009合约临近月末向上突破4500元/吨,收至5月以来最高。现货价格随盘面小幅上涨,银星含税参考价由4300-4350元/吨涨至4400元/吨,阔叶浆金鱼价格涨至3550-3600元。

  对于7月纸浆期货的突破,流动性充裕及宏观风险偏好较高起到较大的作用,纸浆期货价格已持续下跌15个月,跌幅超过20%,对比历史价格,当前的浆价也仅强于2008年,二季度风险资产普遍走强下纸浆并未跟涨,因此在商品普遍大涨且宏观层面利多仍未消退的情况下,纸浆期货估值优势逐步显现,市场开始去交易大通胀逻辑,浆价低位反弹,09合约最高触及4600元/吨,但随后高升水伴随宏观情绪的转弱,浆价快速回落,重回底部震荡区间。

纸浆:宏观驱动 估值抬升

  二、需求稳步恢复 供应持稳偏强

  主要产浆国疫情依然严峻,其中俄罗斯、巴西、智利等国日均确诊人数及总人数居全球前列,但从大宗商品产销看,疫情影响并不明显,市场对此赋予的权重也相应降低。PPPC统计,6月全球纸浆发运量421.9万吨,环比下降0.1%(5月修正数据为424.5万吨),同比下降3.8%,发运/产量比率上升至88%。其中针叶浆发运量182.5万吨,环比减少6%,同比减少5%,针叶浆发货量在5月逆季节性下降后,6月并未回升,且182万吨基本是历史低点,因此针叶浆全球供应压力出现改善。阔叶浆发货量225.4万吨,环比增5%,同比降3%,最近两个月略低于季节性回升幅度。主要产浆国和浆纸企业发货量基本稳定,7月前三周巴西纸浆日均出口7.3万吨,前值7.2万吨,基本持平;WestFraser二季度针叶木浆浆产销量同比增加、环比小幅回落,主要因锯木厂的削减导致了不列颠哥伦比亚省暂时的纤维短缺,使得Cariboo NBSK纸浆厂减产;Canfor Pulp二季度纸浆产量同环比均减少13%,营业日减少及COVID-19共同导致纸浆产量下降;UPM二季度纸浆交付量同比增加7.53%,环比增加9.14%,主要是公共卫生事件导致上半年维护停工被推迟到第四季度,因此销量增加。

  中国6月进口纸浆249万吨,同比增加1.2%,环比增幅略超季节性,在历史中位于偏高位置,智利6月针叶浆和阔叶浆出口中国增量较为明显,从船期推算对7月到港形成压力。木材价格上升势头延续,锯木厂订单量可持续到8月底,北美2x4东部云杉松树价格由第一周的655加元/每千板上涨至850加元,涨幅近30%,去年同期价格为490加元,木材供应偏紧的情况延续,对加拿大纸浆生产的影响仍需关注。

纸浆:宏观驱动 估值抬升

  从6月数据看,投资和出口延续较好的回升势头,消费依然较弱。房地产投资累计增速继续回升2.2%至1.9%,制造业投资回升3.1%至-11.7%,基建投资回升3.2%至-0.07%,基建单月增速为8.3%,增速环比回落,一定程度受降雨和洪涝影响,而地产则延续强势,累计增速也率先转正,制造业因其顺周期特性依然较弱,不过7月制造业PMI维持在景气度上方,且美欧PMI也重回50以上,经济改善的趋势未变,后期有望带动国内制造业继续好转。

  社会消费品零售总额同比增速-1.8%,较上月的-2.8%继续回升,幅度偏缓,消费回升较慢一是餐饮回升力度偏弱,6月餐饮收入增幅依然只有-15.2%,国内多地出现零星疫情很大程度上影响了服务类消费的回升,二是汽车销售同比只有-8.2%,和去年高基数有一定关系。与包装纸相关性较高的细分行业,日用品消费累计增速由2.5%增至5.2%,书报杂志类增速由-9%升至-3.2%,烟酒类销售增速为-3.1%,前值-6.3%,化妆品类增速-0.2%,前值-4.9%,服装鞋帽纺织品类增速-19.6%,前值-23.5%,整体看包装纸消费继续维持同比负增长,但疫情影响进一步减弱后下半年情况也将逐步改善,需求回升的趋势未见,需要关注的风险仍是回升的斜率。

  6月出口同比增长为0.5%,2019年出口增速0.5%,表明6月已经持平于疫情前的出口水平,对于出口持续改善,可以看到6月摩根大通全球综合PMI上行11.4%至47.7%,全球制造业PMI上行5.4个点至47.8,美国和欧元区7月制造业PMI初值也重回扩张区间,韩国出口6月增速为-10.9%, 相比4-5月-20%以上降幅有较大回升,因此海外经济体在复工之后,虽然疫情依然严重但尚未对经济活动造成显著影响,不过美国部分州推迟复工的情况仍有发生,海外需求恢复不会特别顺利。因此,从宏观层面分析,6月投资对成品纸需求仍呈现利多,但影响较为分散,出口和消费继续改善,不过同比仍未转正。

  产业层面看,纸张需求逐步好转,规模纸厂文化价格价格继续提价,白卡纸也发布涨价函,生活用纸稍弱,但产业链还是维持谨慎预期,因此经销商及纸厂对成品纸和纸浆的补库热情均未提升,6月中国机制纸产量同比增加6.6%,应该是当前对纸浆需求的利好体现,但5月欧洲地区商品浆消费量环比下降4.06%,同比下降14.87%,也显示海外需求的低迷。因此,对于纸浆需求,由于其和经济整体的相关性较强,单一的政策刺激,如基建、货币很难带动其需求的显著回升,更多是要看到全球经济增速的持续改善,对后期需求而言,回升趋势未变,只是对回升速度不宜过分乐观。

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  三、库存转增重回历史高位

  纸浆库存继续在高位波动。国内主要港口及地区木浆库存总量7月减少2%,同比减少17.1%,总库存低于2019年历史高点,但同口径下相比历史正常波动区间仍高出20%以上。根据Europulp统计,6月欧洲主要港口木浆库存166.44万吨,环比上升12.31%,同比下降11.13%,同样是低于2019年峰值,但也明显高出历史均值。而PPPC统计的全球主要国家商品木浆库存,6月库存天数为46天,环比增3天,同比减少11天,其中针叶浆库存42天,阔叶浆库存49天。今年二季度以来,国内港口库存平稳,在进口增幅较大的情况下,库存未明显增加也反映出国内需求呈现出一定韧性,因此下半年在成品纸环比维持回升势头的情况下,港口木浆库存有望逐步下降。而国外需求回升相对滞后,因此下半年高库存的情况或将持续。

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  四、价格展望及操作建议

  8月,宏观交易逻辑暂缓,交易重心重回基本面,需求回升的趋势不变,但高库存仍限制价格向上的弹性,预计浆价再次维持底部震荡,以时间换空间。09合约运行区间4370-4500元,01合约4430-4600元/吨。产业客户在低基差下,关注卖出保值机会,特别当前升水仍较高的2101合约,同时把握突发事件冲击下纸浆回调后的短线做多机会。

(责任编辑:赵鹏 )

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