凯丰投资首席经济学家高滨:全球货币的“水”拌不出好吃的基本“面”

8月9日,在南方财经全媒体旗下《21世纪经济报道》主办的“2020中国资管年会”上,凯丰投资首席经济学家、清华五道口金融学院特聘教授高滨通过视频连线的方式,发表了《不确定性下的机遇-三大转换》主题演讲。高滨基于市场背景和疫情下特殊的市场表现,提出经济发展三大转换趋势:“从发达国家到新兴市场转换,从资产到策略转换,再从金融到实体的转换”。

凯丰投资首席经济学家高滨:全球货币的“水”拌不出好吃的基本“面”

金融市场在大幅震动后会出现怎样的变化?经济体出现了哪些新的因素、产生了哪些新的增长点?资本的下一个机会在哪里?

今年以来,全球主要经济体大都采取了货币宽松政策以支持经济复苏,全球央行大放水,但高滨表示:“全球货币的‘水’拌不出好吃的基本‘面’,现实情况是,全球货币大幅宽松并没带来合理的经济增速,而带来了另外一个(结果),美国家庭财富的大幅攀升。”他巧妙地称这一现象为“美联储的魔术:货币创造的资产伪财富”。

中国进入WTO前,发达国家在全球经济规模占比70%左右,而现在仅有50%。再从增量的角度看,2008年以后,发达国家对全球经济增速的贡献持续低于1/3。(中国贡献1/3,世界其他的发达国家新兴市场贡献另外的1/3。)高滨认为在这一背景的推动下,新兴市场对全球的主导将会越来越强, “新兴市场整体杠杆率低于发达国家,因此新兴市场有一定加杠杆的空间;而发达国家杠杆高,缺乏加杠杆的空间,增长速度比较慢。”

基于新兴市场与发达国家共存的金融生态下,高滨提出三大转换的发展趋势。首先是从发达国家到新兴市场的转换。据6月份最新发布的数据显示,疫情后各国的增速都出现下调,但发达国家下调的更多,而新兴市场下调较少。“相对发达国家新兴市场更抗跌”,高滨强调。值得关注的是,虽然中国总增速也在下降,但是相对其他经济体而言,中国是唯一正增长的经济体。

第二是从资产到策略的转换。综合过往市场表现,高滨大胆猜测,“2020年代,我认为这个模式会再次变动,会切换成新兴市场、商品、主动管理都受益的情况。特别是主动管理,(因为)在全球资产价格都处于泡沫的状态下,未来的市场震荡会加剧,主动管理变得尤为重要。”

最后一个转变是从金融到实体。在社会经济发展过程中,基础设施在推动贸易及整体经济增长与减贫中扮演着重要角色,推动各行各业发展。过去几十年,基建主要集中在东亚地区,其中中国、日本和韩国的贡献最为突出。高滨称,在未来全球新兴市场的发展中,基建会转移到东南亚、南亚、非洲与“一带一路”沿线。这是一件非常重要的事情,因为它本身利好商品,也就进入到了实体经济范畴。

基于三大转换,高滨认为新兴市场的增速要高于发达国家的增速,而新兴市场的发展是需要商品的。因此,在全球资产逐渐从金融走向制造的过程中,新兴市场的工业与消费性商品会得到支撑,特别是单位价值高,流动性良好,可替代性差的商品。

“从中长期来看,有色可能是更有吸引力的资产,因为它既有货币超发的金融属性,又有新兴市场的属性,又有新能源的属性。”高滨强调。

下文为高滨演讲原文:

各位朋友大家好。感谢主办方21世纪经济报道与浦发银行(600000,股吧)的邀请,我是凯丰投资的首席经济学家高滨,下面我跟大家分享一下我们对市场的一些看法。我们看到就是不确定性下的机遇,从三个转换的角度来谈一谈。

首先我们看一下现实的情况,在全球货币的“水”,我们认为拌不出来好的基本“面”,现实的情况是,过去20年全球央行处于大规模放水的状态。回到2002年,全球四大央行的总资产大约为3万亿美元;到了2007年,总资产规模已经上升到7万亿,到了2017年达到顶峰20万亿,然后2019年略微有下降,到19万亿。疫情发生之后,全球央行四大银行的总资产已经上升到25万亿美元以上。这个背景是说2002到2007这5年,全球四大央行每年货币的扩张速度在6000亿美元左右,而这段时间全球的经济增速大约三有4.3;而2007年到2017年这10年,全球央行货币扩张的速度大约是每年1.3万亿美元,而经济增速已经下降到了3.5%。

其实在疫情之前,去年四季度的时候,美联储和ECB(欧洲中央银行)已经重新回到了扩张的状态。按照年化计算,去年四季度年化扩张速度已经达到3.2万亿美元,但今年1月份,国际货币基金组织预测全球的经济增速可能只有2.9%。受疫情冲击之后,其实上半年短短的6个月,全球又扩张了5万亿美元的规模,即年化10万亿美元。而国际货币基金组织的预测实际是在不断下降的,4月份预测,今年全球增速在-3.3%,而6月份的预测已经下降到了-4.9%。全球货币大幅宽松并没带来合理的经济增速,带来了另外一个(结果),美国家庭财富的大幅攀升。

从某种角度来看,这可以说是美联储的一个魔术:货币创造的资产伪财富。首先,美联储购买国债,直接推升美国国债价格,利率下降;企业通过企业和金融部门支持利率债使得信用债的价格上升,压缩信用利差;然后企业又通过低利率的成本去发债,然后回购自己的股票,进而又推升了股票价格;与此同时,一些家庭和散户也进入了股票市场,整体推升了美国股票价格。总的来说,就是利率债价格上涨,信用债价格上涨,股票价格也在上涨。在美国金融资产存量本身就很高的时候,这种上涨为美国的家庭带来了财富。

那么通常这种财富的上升应该伴随着经济基本面的好转,而事实情况并非如此。过去20年以来,前面10年美国平均经济速度还有3%左右,而过去10年美国经济增速基本只有2%。而现在,国际货币基金组织预测,美国今年的经济增速可能掉到-8%。在这种背景下,美国现在创造的财富必须寻找出路。这种很高的财富需要基本面支撑,要么去海外寻找并购买一些好的资产,通过购买的形式来支持自己财富,要么就做整个通胀的大幅上升。基于我们对市场的判断,这两种形式都会发生。其它国家的这种资产的购买,反映在未来可能是新兴市场的资产价格的攀升,同时资金的溢出也会支持商品价格上涨带来的通胀。

其实现在我们到了一种质变的状态,质变状态就是这一轮全球货币的大幅超发,从发达国家央行角度来讲,他们认为不会带来通胀。过去日本的案例是,日本好像货币超发很久也没有通胀,但是我们担心全球日本化的解读是一个误区,它是一个旧世界外推形成的一个谬误。日本有它很多自己的特点,日本外推是有条件的,过去没有通胀是因为日本过去发钞的速度一般是比较慢的。2001年到2006年量化宽松,日本是比较谨慎的。同时日本还有其它的特殊性,比如说日本90年的泡沫是绝无仅有的。东京的房价下降了大概70%左右,而全球90年到现在的房价可能上涨了几倍到十几倍,比如北京、上海、纽约等全球主要大城市房价,而现在这几个城市的价格几乎是一样的。那么如果我们倒推回去,日本90年的房价泡沫非常大,这种大泡沫的破灭,本身通缩的压力是远远高于现在的状况。

那么还有一个(值得注意)时点,在日本泡沫破灭的时候,中国进入了全球这种体系。日本印钱没有通胀不代表全球其他发达国家印钱未来也没有通胀,而事实上我们应该担心全球央行印钱的通胀,因为历史上我们看到很多案例,比如魏玛共和国、中国的民国,近期的俄罗斯、南美的委内瑞拉、津巴布韦,都是旧货币超发无节制带来的恶性通胀。

发达国家现在面临一个问题:未来的世界可能并不是由它们来主导。在2001年中国进入WTO之前,发达国家在全球的经济规模占比70%左右,而现在发达国家的经济总量在全球GDP占比大约只有50%。而从增量的角度来讲,发达国家从2008年以后对全球经济的增速的贡献是持续低于1/3的。中国贡献1/3,世界其他的发达国家新兴市场贡献另外的1/3。

在这一背景下,新兴市场对全球的主导越来越强。新兴市场整体杠杆率其实是低于发达国家的杠杆率的。因为新兴市场有一定加杠杆的空间,它通常是增速比较高,通胀也比较高;而发达国家杠杆很高,缺乏加杠杆的空间,它的增长速度通常比较慢,未来也是一样。

如果全球由发达国家主导,通胀会顺周期,但是未来如果全球经济由新兴市场主导,全球的通胀和发达国家的增长可能错位。更大的可能是,由于发达国家的货币超发带来的新兴市场的增速,新兴市场的通胀可能使得发达国家通胀跟增长周期错开。未来发达国家可能陷入一种滞涨的状态,这一状态还有其他因素,比如全球化到区域化。由于中美摩擦全球化到区域化的过程中,很多企业会做一些备份,经济规模化的效应会变小,这种备份就带来成本的推升,同时还有其它的摩擦成本。这些因素整体加在一起容易带来全球的通胀。发达国家在低增速下滞涨的概率可能会更高。如果说发达国家出现滞涨的话,未来全球资产价格会怎么走?

以美国为代表,由于战争上世纪70年代美国的财政变得比较弱,同时政治上出现动荡,(结果)美元跟黄金脱钩,脱钩之后的十几年时间股票出现大幅震荡,债券出现熊市,利率大幅攀升。那段时期唯一有持续牛市的资产是商品。

未来在这个背景下可能有三个转换:

第一个转换是新兴到发达,全球发达国家在GDP中的占比已经低于50%。从今年的增速来看,其实新兴市场比发达国家表现更好。比如国际货币基金组织今年的预测,年初的时候预测全年增长2.9%,预测发达国家增长1.%6,而新兴市场国家增长4.4%。疫情后,据6月份最新发布,各国都出现下调,但发达国家下调的更多,而新兴市场下调的较少。可以说相对发达国家新兴市场更抗跌。特别是中国,从某种角度,虽然中国总增速也在下降,但是它相对其他经济体来说,中国可能是唯一的正增长经济体。相对美国,中国的增长更强了,而不是更弱了。年初国际货币基金组织预测,中国的增速比美国高4个百分点,而且按照现在的预测,中国比美国要高9个百分点。

美国现在面临的一大问题是财政问题。从历史上看,每当美国财政恶化,美元都出现大幅下跌,而今年美国财政的恶化是非常剧烈的,按照美国国会办公室的预测,今年美国的财政可能会接近负20%,大概17%-18%的财政赤字,明年的话有10%,而未来10年美国财政整体都是比较弱的。

按照国际货币基金组织的特别提款权来算,全球对美元的自然配置是远远高于特别提款权里的中性配置,全球超配美元大约接近2万亿美元。在去美元化的过程中,资金会从美元逐渐流向其他的市场。这个过程是利好新兴市场,利好商品的,而比较利空美元,这是第一个转换。

第二个转换是资产到策略的转换。过去30年资产的走势其实非常有趣。第一个10年,1990年代是主动管理与股票双牛的年代,注意这个股票是美国股票,而新兴市场股票它处于10年震荡的年代,可以说是美国投资者开始火红的年代,主动管理和被动躺赢都非常好。而2000年到2010年情况出现变化,这10年是主动管理和新兴市场股票非常好,商品好,但是美股很一般,这10年是震荡的十年。然后过去10年,2010年的十年,(市场情况)又变了,主动管理变得很一般,新兴市场也很一般,商品进入10年大熊市,唯一一枝独秀的就是美股的躺赢,由流动性驱动形成的。

在这个背景下,2020年代,我们认为这个模式会再次切换,会切换成新兴市场受益,商品受益,主动管理受益。特别是主动管理,因为在全球资产价格都处于泡沫的状态下,未来的市场震荡会加剧,主动管理变得更为重要。

那么第三个转换就从金融进入到实体。这里边我就放一张简单的图,一个中国西部的地图,一个日本欠发达地区的地图,然后一个越南、柬埔寨、老挝的地图,还有一个南非(非洲最发达地区)的地图。显而易见,中国的公路建设,日本的公路建设要远远好于另外两个地方的公路建设。这说明什么呢?过去这些年,基建主要集中在东亚地区。在未来全球新兴市场的发展中,基建会转移到东南亚、南亚、非洲与“一带一路”沿线。这是一件非常重要的事情,因为它本身利好商品,也就进入到了实体经济范畴。

现在是全球美元大放水时期,美元发行“大跃进”的过程中,近几个月全球对黄金都是非常感兴趣的。黄金上涨也比较好,但黄金是不是涨到位了呢?从金价跟美元现存的量来比,黄金似乎还是便宜的。如果未来全球没有增长,只有印钱,那肯定是黄金更好。但是基于这三个转化,新兴市场的增速要高于发达国家的增速,这个背景下新兴市场的发展是需要商品的。如果黄金与白银的比价、黄金与铜的比价都已经很高,未来有色资产的吸引力可能会更好,它既有货币超发的金融属性,又有新兴市场的属性,又有新能源的属性,所以有色从中长期来看可能是更有吸吸引力的资产。

三大转换谈完后,我们最后简单谈一下股票。首先,美股现在处于一种泡沫的状态,它主要是流动性驱动的。美国的经济基本面在明显的弱化,利空股票。但现在从流动性角度来讲,美国市值处于即期的货币存量比值并不高,所以美股还在受益于流动性上涨。从基本面角度来讲,政策上缺乏空间,盈利也是比较虚幻的。我们把美股盈利跟美联储的 Flow of Fund (资金流量表)进行对比后会发现,美国整体企业的盈利能力远远落后于美股的盈利。所以,美股盈利的偏离一部分是因为回购,还有一部分可能有些会计方面的处理,这种偏离是不可持续的,最终美国整体企业的盈利应该驱动美国的市场。过去10年,美国整体企业的盈利其实增加的不是很多,实际整体来说还有些下降。

再一个就是风险偏好,去美元化上,大家对美元资产未来可能倾向性会弱一些,对其他资产倾向性好一些。就风险溢价这种地缘政治,在中美之间的认知差,我们认为美国非常强势,而中国比较弱小。但经过最近一两年的发展,中国的力量可能相对来说也会比较强,新兴市场整体的力量相对于发达国家实际是在上升。就风险溢价的角度来讲,未来发达国家的风险溢价可能会提升,而新兴市场的发展风险溢价会下降。这一轮尤其明显。以前,发达国家可以通过货币政策或者财政政策来处理危机,而现在这一轮,发达国家的货币政策也不保守,还有财政政策的扩张性也是非常强的,都严重透支。现在欧美的财政赤字,包括日本的财政赤字都远远超过了新兴市场国家的财政赤字,所以对他们的风险都是一个提升。

我们比较看好的是H股。首先,未来我们看好亚洲地区的股票,H股可能是未来最好的一个标的。先看一下香港,港股跌的这么多,这轮在全球股票恢复上涨的时候它也没有明显的上涨,还是一种风险的担忧,但是风险担忧导致它现在处于一种非常便宜的状态,而便宜是一种硬道理。

2018年底因为中美贸易摩擦A股低迷,我们分析过俄罗斯的情况。投资者曾经对俄罗斯的政治风险特别担忧,2014年俄罗斯收回克里米亚之后,这个担忧达到了极致。因为战争(俄罗斯)受到了美欧的全部制裁,而那个时间点因为俄罗斯股市极为便宜,实际达到了一个市场底。从2014年底到2019年这5年时间,股指翻倍,而在这个过程中,俄罗斯的卢布基本上没有变化。从经济增长、外贸依存度角度来讲,俄罗斯都是远远落后于中国的,但是市场在恐惧到极端的时候,它未来会反转。如果说俄罗斯股市的逻辑用在2018年底的A股特别合适的话,那么这个逻辑适用于现在的港股。

香港股市还有一个特点,香港上市公司的盈利增长主要依赖于中国经济的发展。前面我们谈到中国经济的发展增速其实今年相对美国变得更高了,而不是更低了。这个对香港从盈利、从增长的角度来讲是一个直接的支撑。从资金的角度来讲,就是从发达到新兴市场中转换也支持香港股票本身。虽然香港本身并不是新兴经济体,但是它所反映的风险溢价,反映的增长是信心,是中国这种新兴经济体的特点。资金在微观层面也会追逐优秀的公司。现在越来越多的好公司回到香港上市,优秀的资金会追逐优秀的公司,这对香港的资金层面上会有股票的支撑。

还有一个就是最近MSCI(明晟)衍生品主要的产品从新加坡退出授权给香港,让香港来开发明晟的衍生品。这些衍生品开发实际上对香港本身既是信心,也会带来新的资金支撑。

最后估值还有一个故事的角度。首先香港估值便宜,但是有一个故事的角度。其实三四月份时很多人并不看好美股,但美股涨上来之后,现在看多美股的人非常多,人们看多美股所讲的核心故事就是美国的利率很低,可以支持股票持续的上涨。现在大家都讲这个故事,它就一路在上涨,实际这是一个故事,美股泡沫的一个故事。

那么香港会不会走成这样子?香港也有可能,香港由于投资者认为的风险高,所欲估值虽然低,现在依然很少人感兴趣。但是如果大家不那么担忧政治风险,资金开始回归香港,带动股市上涨一段时间后,大家就会开始讲这个故事:香港的利率很低,香港的股票估值就应该很高。其实5年前大家都在讲这个故事,而近两年大家不讲,因为香港的风险过去一两年的确比较高,香港的风险逐渐安定下来之后,市场就会重讲这个故事,所以从中期来看,香港是具有最大上涨空间的。

最后总结一下未来我们认为三大转换的机会:发达到新兴,资产到策略,金融到实体。资产到策略是说以前是股票债券躺赢,未来就是要多交易、多调整配置。在这个背景下有4个角度,第一个叫乱世傍大国,全球会从一超多大到就两强三区,第二个是以亚太区域为核心,中国金融资产优于欧美,核心驱动因素是亚太区域的增长价值与去美元化的再配置的驱动。

再强调下策略配置,找到合适的主题做适当的调整,这个优先于资产配置。资产配置就是过去股债的躺赢,特别是美股的躺赢,那么现在处于一种三大泡沫都有点躺赢,结束的状态。

最后就是实体。其实全球都会逐渐走向从金融到制造,那么新兴市场的工业与消费性的商品会得到相应的支撑,商品,特别是单位价值高,流动性好,潜在需求上升,可替代性差的商品会受益最深。

今天我就讲到这里,感谢大家。

(作者:汤懿兰,实习生詹雅绮 编辑:马春园)

(责任编辑:张洋 HN080)

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